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酒类流通许可证转型云业务利润会承压

2019-03-21 酒类流通许可证在哪里办理 326 ℃

总部位于深圳的老牌工作软件提供商金蝶国际(00268.HK),突遭看空报告袭击。

3月18日,香港独立股评人David Webb在其网站Webb-site发报告称,金蝶国际是一只泡沫股票,依靠减税、政府补贴、房地产投资收益以及有问题的关联交易来获得利润。

当天午后,金蝶国际股价大跌14.22%,收报9.11港元,市值较上周五市值蒸发了约50亿港元。3月19日,金蝶国际股价再跌2.96%,报收8.84港元。3月20日,金蝶国际股价收涨3.73%,报9.17港元。

3月18日晚间,金蝶管理层在全球电话会议中回应股东和投资者关注的问题,对沽空报告的质疑作出回应,表示公司进行云业务转型,利润会承受一定的压力;但强调相关行业补贴有望持续;强调公司经营性现金流稳健增长,“体现了公司经营质量的稳步提升”。

金蝶国际3月14日公布的2018年业绩显示,报告期内,该集团收入同比增长21.9%,其中金蝶云业务收入大幅增长49.5%。

近两年内,金蝶国际是港股黑马。该公司打出的转型云服务提供商的旗号,受到市场追捧,公司股价也从2016年末的不到3港元,一路飙涨至如今酒类流通许可证的10港元上下。今年以来,金蝶国际涨幅一度超过30%。

沽空机构质疑金蝶国际核心业务盈利能力

金蝶国际宣布,2018年,集团录得营业额约28.09亿元人民币(以下非特别说明,均为人民币),同比增长21.9%。云服务业务实现收入约8.49亿元,同比增长49.5%,占集团总收入达30.2%;管理软件业务实现收入约19.59亿元,同比增长12.9%;集团录得毛利约22.94亿元,同比增长约22.3%,毛利率约81.7%;经营利润约4.53亿元,同比增长7.7%;权益持有人应占当期盈利约4.12亿元,同比增长32.9%;来自经营活动产生的净现金约9.06亿元,同比增长9.9%。

3月18日,David Webb 在其报告《Inside the Kingdee bubble》里称,金蝶国际表面上是一家“深圳制造”的成功故事,展示出其主席兼大股东徐少春是中国管理层的模范,这只股票在过去2年里翻了3倍多,“但深入挖掘后,会发现其实是一只泡沫股票。”

报告首先关注了金蝶国际向关联方的贷款“增幅惊人”,从1.64亿元增加到了7.22亿元。这些都发生在下半年,然而财报中没有公布任何新的关联交易。由于3000万元已经在上半年得到偿还,其2018年6月30日的中期报告显示了1.34亿元的贷款,这些贷款发放给了2家由金蝶实控人徐少春控制的公司,它们以前由金蝶国际控股。

就金蝶国际在房地产领域的投资,David Webb称,金蝶国际在2018年底投资房地产业价值18.2亿元,约占所有者的有形资产净值的40%。自2008年至今的11年中,金蝶国际投资物业重估收益达5.9亿元及净租金收入4.53亿元,“它有助于掩盖其软件业务的低盈利能力。”

与此同时,David Webb就增值税减税、政府补助和一次性收入等问题,质疑金蝶国际在其核心业务软件业的盈利能力。

报告重点关注了金蝶国际在核心业务的盈利能力。David Webb称,扣除增值税退税后,该公司在过去8年中有6年出现经营亏损。如果你把(子公司)Cloudhub重新纳入考虑范围,就好像它们从未将其酒类流通许可证转移出去一样,那么你将看到上个财年的总运营亏损为6500万元,金蝶国际过去11年的总运营亏损高达9.5亿元。在此期间,他们在房地产上的投资超过了在销售软件和服务业务上的损失。

David Webb称,金蝶国际的有形资产净值为每股1.58港元,其中包括0.74港元的净现金和投资,以及0.63港元的地产投资,这些为其价值提供了适度的支撑。

报告最后认为,企业软件是一个竞争激烈的市场,对金蝶国际来说,这显然是一个真正的业务,只不过贡献的核心营业利润很少、或者几乎没有罢了。这个业务严重依赖于国家对该行业的支持。

回应税收补贴持续性和关联贷款质疑

针对沽空报告,金蝶国际最早的回应是3月18日晚的面向股东和投资者的全球电话会议。在感谢沽空机构的关注后,该集团首席财务官林波公开回应了各项指控。

就业绩问题,林波称,结合公司的战略及历史公告数据客观看待,公司进行云业务转型,利润会承受一定的压力,“但我们对云战略方向充满了信心,我们也强调了经营性现金流,经营性现金流和投资性房地产公允价值变动是没有关系的。”

林波称,金蝶国际2015年经营性净现金流5.56亿,2016年6.12亿,2017年8.24亿,2018年9.06亿,经营性净现金流稳健增长,“体现了公司经营质量的稳步提升”。

对于政府补贴、税务减免等问题的指控,林波回应,主要因金蝶国际承接了政府科研项目而获得政府补贴,并不是无偿补贴。对于软件行业的增值税退税,业内、及了解软件行业的投资者是有共识的,传统制造业有进项税抵扣,而软件行业主要是研发投入,基本无进项税抵扣,软件行业的特性决定了增值税退税金额较大,“我们相信这一税收政策可以持续”。

金蝶国际表示,公司现金储备充足,公司战略是积极投资于云生态建设,但投资有个资金窗口期,为避免资金闲置,公司适当做了一些短期理财等,都是低风险收益产品。

对于关联方贷款问题,林波说,金蝶国际在2018年的9月和12月的公告中都有提及。集团年报中的信息显示, 2018年年底余额关联方贷款余额为7.22亿元(2017年年底余额为1.64亿元),其中青岛鑫润公司借款5.87亿元(为青岛土地款);上海今逸1.05亿元及云之家0.29亿元(为贷款展期)。

最后,金蝶管理层声称,金蝶的云转型走在正确的道路上,近年来业绩有目共睹,金蝶国际对未来充满信心。林波说:“过去数年,金蝶的云服务占比与收入稳步提升,云业务生态进一步完善,公司也因此获得市场认可和较高的企业云服务市占率。”

机构态度分化

3月18日早上,沽空报告上线前,麦格理和野村均发布报告调升金蝶国际的目标价。

野村称,金蝶国际去年收入上升22%,其中云业务于去年下半年的收入同比上升73%。该行认为云业务持续健康发展,但认为集团的主要利润来源将会有所放缓。该行将目标价上调20%,但将评级由“买入”降至“中性”。

麦格理预计金蝶国际2019年收入增长及净利润增长可达24%及40%,并预期2019年云业务继续推动收入同比增长62%,主要受惠于客户数量快速增长和保留率改善。

沽空报告上线后,各方反应不一。

瑞信发表研究报告称,对公司云业务应忧虑,包括其增长动力和经营溢利的压力,而公司被动式的收购反映公司未有为其业务自然增长添加动力。公司目前估值贵,而且经营质素差,加上现金流的问题,重申“跑输大市”评级,目标价8.7元。

第一上海研究报告仍维持对金蝶国际目标价至 11.6 港元,并维持买入评级。第一上海看好公司在云业务上的转型,而且针对软件行业的税收优惠政策应该会持续。

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